本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究 作者： 研究运营组
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【策略】国企改革的新变化：强调盈利质量
国企改革考核指标历经三个阶段，不断强调盈利质量重要性：1）2020年提出“两利三率”，引导企业关注提高经营效率、加大科技创新产业布局。两利即企业利润总额和净利润，三率即资产负债率、营收利润率、研发投入强度；2）2021年指标体系变更为“两利四率”新增全员劳动力生产率指标，引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平；3）2022年，“两利四率”细化为“两增一控三提高”。
新一轮国企改革开启，国资委提出“一利五率”考核指标，目标“一增一稳四提升”，更加强调盈利含金量与现金流安全。1）与2022年“两增一控三提高”相比，2023年的目标用营业现金比率、净资产收益率分别替代营业收入利润率和净利润，同时放宽了对资产负债率的要求，由“控”转“稳”；2）考核指标侧重点的变动或将促进国企更加关注发展质量，并且一定程度上能够给予企业更多弹性空间。营业现金比率剔除了应收账款的影响，用其衡量的经营业绩可信度更高，当前央企营收现金比率整体高于地方国企和非国企，而近年来央企应收账款占营收比例低、降幅大，至2021年已降低至10%以下，选用这一指标后央企表现有望进一步提升，未来重点关注传统行业中现金流充裕的领先央企；净资产收益率的加入促使企业更注重投资效率，更加关注核心功能，而目前央企的高ROE主要由权益乘数贡献，未来将更加关注销售净利率和资产周转率的改善；对央国企降杠杆要求的放宽将一定程度上缓解企业资金压力，汽车、交运、电力设备等处在杠杆率边缘的行业营业收入将迎来边际上行，钢铁、通信等相比2017年金融去杠杆前资产负债率降幅超10%的行业未来具有更大的业绩增长空间。
目前央企估值处在低位，估值提升指日可待：1）央企估值整体处于历史低位，PB分位数仅为5.83%，具有较高的估值性价比。央企相比地企和股市整体股息率高而估值较低，估值与股息倒挂的问题在新目标提出后有望解决；2）多重因素共同导致国企低估值现状，原因包括国企占比较高行业估值普遍偏低、成长性不足，承担社会责任为国企经营带来额外的风险和经营费用，组织结构较为复杂，管理难度较大。
国企价值即将重估，建议关注平台型/科技引领型/社会责任型三大类央企未来发展：1）平台型央国企：淡马锡公司企政分离的经营模式值得借鉴，2022年头部央国企转型国有资本投资公司值得关注；2）科技引领型央国企：“链长制”提出推动传统产业转型升级，“链主”企业将起到重要带动作用，看好具备产业链引领或重要支柱功能的制造业国企未来表现；3）社会责任型央国企：中国特色估值体系与ESG投资理念不谋而合，央企在ESG评级上表现占据优势，建议关注承担社会责任与市场化进程的央国企的未来发展。
风险提示：地缘政治风险；需求修复不及预期。
【建材】开工复苏显著，地产链商品或高位震荡
地产复苏方向确定，节后企业开工复苏明显，相较于上周低于预期的判断再次反转，相关商品或将继续高位震荡，快速回落概率不大。根据百年建筑网数据，上周施工企业复工率为76.5%，环比提升38.1%，较上一周复苏显著，华东、华中区域总开工率均在80%以上，领跑全国，经济复苏已在途中。同时基建、市政明显在复工及劳务到位等方面好于地产，判断地产需求恢复是逐步过程，并非一蹴而就。
1）煤炭（焦煤）：我们的判断：补库或拉动价格进一步上涨。需求稳步提升，稳增长或将提升斜率：年初至今钢厂开工率稳步提升，且伴随2022年对地产行业的融资放开，房地产产业链需求有望环比改善，叠加全国各地积极推动重大项目开工建设，稳增长预期下焦煤最优；
2）钢铁：我们的判断：需求正在回归，钢价或受地产链预期驱动震荡走强。2023年的钢铁行业，无论是自上而下的宏观稳经济政策，还是自下而上钢厂的基建需求与制造业订单，都指向了复苏这条主线。伴随金三银四旺季的到来，我们预期需求与价格将伴随市场交易复苏的主线，需求一旦从数据端开始验证，价格弹性将显现。?
3）水泥：我们的判断：需求恢复，价格短期震荡反弹。2月中旬，国内水泥市场需求继续缓慢恢复，不同地区企业出货率环比提升10-30个百分点，华东、华中和华南地区企业出货量普遍恢复到4-5成；西南川渝地区可达4-6成，云贵2-4成；京津冀2-3成。价格方面，受益于企业错峰生产执行情况较好，天气好转后，随着下游需求缓慢恢复，库存下降，各地企业为改善盈利状况，积极推动价格恢复性上调。
其他品种：1）原油：宏观情绪走弱压制风险资产价格。2）铁矿石：铁矿石继续大涨概率不高。3）黑色系（动力煤）：下游复工复产仍在继续，煤价易涨难跌。4）贵金属：贵金属继续偏弱运行。5）基本金属：需求预期拉升，化工品整体走强。6）建材（水泥）：需求恢复，价格短期震荡反弹。7）建材（玻璃）：地产复苏，中期看较大价格弹性。
风险提示：政策驱动需求低于预期；宏观经济持续下行。
【煤炭】看好焦煤板块，动力煤已回暖
多重因素利多焦煤板块。1）坑口&期货价格同步向上，山西古交肥煤车板价周涨幅100元/吨，内蒙乌海主焦煤周涨幅50元/吨，且焦煤2305期货价格已连续5天上涨，累计涨幅4.3%；2）澳洲焦煤已无价格优势：国内与澳洲贸易关系缓和后，年初至今澳洲峰景硬焦煤上涨98美元至396美元/吨，对应到岸成本3059元/吨，比国内京唐港(山西产)主焦煤库提价贵559元/吨，市场此前担心的澳煤进口冲击已被验伪；3）需求稳步提升，稳增长或将提升斜率：年初至今钢厂开工率稳步提升，且伴随2022年对地产行业的融资放开，房地产产业链需求有望环比改善，叠加全国各地积极推动重大项目开工建设，稳增长预期下焦煤最优；4）焦煤公司Q1业绩可期：中价新华焦煤价格指数2023年1月底与上期持平，预计山西焦煤、淮北矿业、平煤股份等23Q1长协价格与22Q4持平，而22Q4因疫情以及库存累计销量出现下滑，23Q1有望量稳价增业绩提升。
动力煤价已开启反弹，高煤价中枢继续验真。黄骅港Q5500平仓价已于2月16日止跌回升至1007元/吨，且2月17日继续上涨。年初至今煤炭市场在面临库存高企、需求疲软、进口预期提升三重压力下，仍能保持千元以上的价格，足以证明国内煤炭市场仍是供需偏紧的市场，长期资本开支的缺位，使得供给中枢与需求中枢存在阶梯差。而当下港口库存已开启回落，下游复工复产仍在继续，煤价易涨难跌。
板块高胜率已是明牌。多家公司披露2022年报业绩预告，其中恒源煤电、陕西煤业、潞安环能、华阳股份等多家煤炭公司Q4业绩预告中枢环比增长。截至2月17日，CS煤炭指数PE-TTM仅为6.47倍，若按行业2021年64%分红率测算，股息率为9.9%，防御属性冠绝全行业。
投资建议：复工复产继续进行，春季躁动值得期待，内需的焦煤板块将更具优势。此外，地缘政治风险尚存，板块高胜率已是明牌，攻守兼备，推荐：1）弹性焦煤标的：潞安环能、盘江股份、上海能源、首钢资源；2）长协焦煤标的：山西焦煤、淮北矿业、平煤股份；3）成长转型：华阳股份等；4）稳增长行业龙头：中国神华、中国旭阳集团、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源等。
行业回顾：1）截至2023年2月17日，秦皇岛港库存为580.0万吨（-8.9%）。京唐港主焦煤库提价2500元/吨（0.0%），港口一级焦2737元/吨（0.0%），炼焦煤库存三港合计112.7万吨（-3.4%），200万吨以上的焦企开工率为82.8%（-0.60PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价下跌8美元/吨（-6.3%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低66元/吨；澳洲焦煤到岸价396美元/吨，较上周上涨14美元/吨（3.7%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低603元/吨。
风险提示：宏观经济持续下行；全球油气价格下跌；煤炭供给超预期释放。
【房地产】预期加强，结构小阳春
近期二手房市场渲染了乐观预期，新房市场也开始有所表现，和此前我们判断的供需两弱情况类似，需求弱复苏叠加供给收缩，等待价格信号，进一步引导楼市改善的预期，需求证伪还会延后。和2022年6月类似，在经历地产放松和疫情扰动后，楼市率先在二手房市场出现回暖，并一定程度上传导至新房上，同时，政府和媒体共同努力改变购房者信心，使得需求有所恢复。考虑到新房市场供给较少，供需两弱的局面基本形成。价格仍然是目前楼市的核心，而非债务，供需两弱的局面持续越久，对价格越有利，因此，即便需求仍未有起色，证伪的时间仍在延后。
重视结构，忽略总量，仍然是2023年乃至未来的主旋律，结构性小阳春已经到来。忽略总量的背景仍然是城镇化减速，逆周期强刺激在总量空间下降背景下，仍然不可取。重视结构，也是和目前主流上市房企的方向一致，对于2023年及以后，低能级布局少、历史包袱小的公司仍然会通过不断新增货值来换销售的持续增长，因此，过往低土储、也即低杠杆的公司仍然是今年的扩张主力。
扰动项是地方政府隐形债务和居民提前还贷，这对当前的楼市可能带来重大影响。地方政府隐形债务对应风险的本质在于刚性兑付，和2013年打破信托刚性兑付类似，在总量杠杆率需要进一步扩张来带动积极财政政策背景下，用更大的资金池（中央扩表）来承接地方债务，并控制新增规模，做法堪比2013年以后打破信托刚性兑付，如是，未来将迎来快速信用扩张。而同时，居民提前还贷现象制约了信用扩张，若银行加快审批，那么对M2和社融均将带来不利影响，带动M2见顶回落，不利于资金敏感性行业。
经历了2022年的成长主基调，2023年主基调是反转。我们在2022年年初开始即推荐二线央国企，而在2023年，我们认为反转才是全年主基调，推荐困境反转、业绩反转型公司，首选招商蛇口，继续推荐成长性的公司，受益中交地产、建发股份，同时推荐龙湖集团、万科A、保利发展、金地集团等。
风险提示：政府重新放开前融再走土地金融模式，市场需求加速下行。
【交通运输】中国出行快速恢复，产成品货量低于疫前
从交运中观视角跟踪全球客货复苏进程。新冠病毒全球大流行以来，对全球客货流动造成显著且持续影响。随着疫情影响逐渐减弱，全球经济秩序逐步恢复。交运是很好的中观视角，可以客观且量化地跟踪中国及全球人员流动、产成品与大宗品贸易恢复进程。（1）规避通胀因素，通过实打实的量评估恢复程度。（2）规避样本风险，防止上下游微观调研选取有限或片面导致观测偏差。
全球人员流动：全球航空客流恢复近八成，中国后来居上，国内客流恢复超九成。过去一年，全球航空客流逐步恢复，2022年12月恢复至2019年同期的近八成，防疫政策导致复苏进程差异。（1）航空国内客流：美国国内客流2022年以来基本恢复至疫情前。中国近期由于防疫政策迎来系统性优化，估算国内客流升至2019年同期超八成的水平。（2）航空国际客流：北美恢复超2019年九成，亚太继续加速恢复，中国仍维持低位。近期如期国际增班，国际放开有待防疫政策系统性调整。
全球产成品贸易：空运集运货量低于疫前，供应链紊乱缓解，运价回落低位。2021年全球产成品贸易量较疫情前正增长，自2022下半年走弱。（1）全球航空货运（高端产成品）：全球航空国际货运量2022年12月基本持平2019年同期。其中，洲际航线需求低于疫前，载运率与运价持续回落。（2）全球集运（中低端产成品）：全球集运货量2022年12月较2019年缩减6%。其中，欧美线货量均已低于疫前。货代价格创新低，集运公司订舱与结算价格降至疫前水平，未来两年需面对大船交付压力。维持集运业“中性”评级。
全球大宗品贸易：干散货量持平疫前；油运近期运价回升超预期，贸易重构效应渐现。（1）全球干散货海运（铁矿石/煤炭）：全球干散货贸易量2022年12月基本持平2019年同期。铁矿煤炭合计货量持平疫前。近期运价指数BDI维持低位波动。（2）全球油运（原油）：对俄制裁与中国放开，导致2022年12月油运货量较2019年降幅缩减达9%。供给端浮仓对有效运力扰动基本消除，IMO环保政策2023年初执行将加速运力出清。淡季结束叠加中国疫后复苏，市场活跃度恢复，近期运价快速回升，油运贸易重构可期。未来两年油运复苏确定，且对俄制裁有望提供“需求意外”，叠加供给瓶颈，超级牛市可期。建议重点关注对俄制裁后油运贸易重构趋势，维持中远海能A/H、招商轮船、招商南油“增持”评级。
风险提示：疫情持续风险、经济风险、政策风险、油价风险等。
【纺织服装】恒辉安防（300952）：与北京化工大学战略合作，布局生物基橡胶领域
2023年2月17日公司发布公告称，公司与北京化工大学签订《战略合作框架协议》，成立以张立群院士为首的院士创新中心，并以此为平台全面组织实施双方中长期战略合作，深入推进生物基可降解橡胶材料研发工作，助力恒辉安防成为安防领域绿色环保材料先进技术的引领者。
评论：
投资建议：公司是安防手套全球领导厂商，龙头优势稳固，维持2022-2024年EPS预测为0.96/1.16/1.64元，维持目标价25.3元，维持“增持”评级。
携手高校加强生物基可降解橡胶材料研发，为公司可持续发展积蓄新动能。本次战略合作的主要内容包括：1）建设优势战略平台，充分发挥北京化工大学的学科、人才、技术等资源优势及公司的资金、产业化优势；2）建立研究生工作站，公司计划每年投资100万元左右用于研究生工作站的建设，依托优质生源助力企业攻克技术难题；3）产业技术升级，促进生物基可降解橡胶材料的产业化提升及应用，加强可再生生物基原料与超高分子量聚乙烯材料相结合的开发与应用；4）公司将建立万吨级生物基可降解聚酯生产线，加强可降解手套、生物基手套以及可降解劳保鞋的开发，进一步提升产品竞争力。我们认为公司此次战略合作有望打造在生物基可降解橡胶材料领域的创新优势，一方面有利于推动公司功能性安全防护手套工艺技术的创新发展并提升绿色环保水平，另一方面有利于探索和培育公司新的增长点，为公司持续健康发展积蓄新动能。
安防手套龙头扩产顺利，新材料产能释放在即。目前公司现有1800万打手套产能，同时恒越产业园（一期）项目正稳步推进，预计将于未来三年内增加7200万打产能，助益公司开拓国内及海外新兴市场。子公司恒坤智能将助力手套新产线提升自动化、信息化与智能化生产优势，有望降本增效。此外，公司业务延伸至上游超高分子量聚乙烯纤维领域，其一期600吨产能已于2021年投产，二期2400吨目前已处于试生产状态，有望大幅增厚公司2023年业绩。
风险提示：产能投产进度不及预期，拓客进展不及预期。
【军工】中韩等国军工出口开始崛起，美将在日部署高超音速导弹
板块行情有所回调，南宁舰参加多国海军联演。1) 上证综指下跌0.08%，创业板指数下跌1.35%，国防军工指数下跌0.75%，跑输大盘0.67个百分点，排名第25/29。2) 南宁舰将于2月9日至14日在巴基斯坦卡拉奇附近海域，参加“和平-23”多国海军联合演习。3) 中国空间站后续将持续开展货物出舱安装工作。4）亚洲最大液体火箭发动机试车台将交付。
中韩等国军工出口开始崛起，美将在日部署高超音速导弹。1) 受俄乌冲突影响，各国都在加大武器采购力度。东欧、中东、北非、东亚等安全环境严峻的地区积极引进新式武器。美欧发达国家武器供应有限，中韩等新兴出口大国开始崛起。2）美国政府已向日本提出计划在日部署中程导弹。最有可能部署的是美国陆军和海军联合研制的一款高超音速导弹，代号“暗鹰”，由洛克希德·马丁公司生产，可通过发射车进行陆基机动发射，射程超过2700公里。3）我们认为，俄乌冲突以来，全球安全环境日趋恶化，我国主权和领土完整面临的外部环境复杂严峻，先进战机、导弹等装备是确保打赢未来战争的关键，建议重点关注航空航天等装备建设领域重点板块。
大国博弈加剧是长期趋势，军工长期向好。1）我们认为，大国博弈加剧是长期趋势，美国及其盟友国防战略重心逐步向印太转向，中国周边紧张局势可能逐步加剧，和平需要保卫，加大国防投入是必选项，军工长期趋势向好。2027年要确保实现建军百年奋斗目标，十四五期间有望加速补短板。2）依据以往经验，预计十四五规划将循序渐进落地，2023年板块利润表与现金流量表或持续改善。
投资主线：中航沈飞、中航光电、航天电器、紫光国微、鸿远电子、振华科技、火炬电子、中航高科、抚顺特钢、菲利华、光威复材、图南股份。相关标的：航天彩虹、中航西飞、航发动力、中航机电、中航电子、中航电测、江航装备、中航重机、中简科技、西部超导、航宇科技。
风险提示：军品业务产业链扩产不及预期的风险；民品业务业绩不达预期的风险。
